行業(yè)：挑戰(zhàn)與機遇并存

市場仍處調(diào)整周期前半段：去年四季度開始一二線城市成交率先調(diào)整，三四線城市滯后約一個季度，當前改善跡象尚未 出現(xiàn)，調(diào)整趨勢預計將持續(xù)到下半年。房價在鈍刀慢剮下分化加劇：市場供需結(jié)構(gòu)分化加劇，市場將繼續(xù)呈現(xiàn)“鈍刀慢剮”的狀態(tài)，回升預期取決于管理層對于經(jīng)濟 下滑的容忍度。土地市場趨于降溫：14 年以來土地市場出讓規(guī)模明顯回落，但地價仍未出現(xiàn)調(diào)整，房企拿地窗口期可能需要等到下半年。流動性是最大不確定性 因素：銀行系統(tǒng)對于地產(chǎn)資產(chǎn)的態(tài)度是地產(chǎn)行業(yè)利率走向的關(guān)鍵，而在當下不確定性較大的環(huán)境中，擁有多元融資渠道和強大信用背書的企業(yè)將有望脫穎而出。市場 化調(diào)控大幕開啟：多個地方政府開始醞釀出臺房地產(chǎn)微調(diào)政策，將對當前部分城市市場形成正面支撐。同時地產(chǎn)股再融資也正式獲批，意味著資本市場機制將重歸市場化，政策環(huán)境正迎來近年來難得的機遇。

公司：疾風之下方顯勁草

銷 售：企業(yè)間銷售在區(qū)域結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品業(yè)態(tài)、去化效率方面分化更加顯著，預計14 年規(guī)模房企仍能實現(xiàn)10%以上增長，但行業(yè)層面銷售增速不容樂觀。盈利：我們 預計行業(yè)利潤率有望在今年開始逐步恢復，但恢復的彈性有限，規(guī)模房企實現(xiàn)“質(zhì)量”增長的戰(zhàn)略在ROE 的差別上清晰體現(xiàn)。擴張：13 年上市房企擴張力度 普遍回升，合作力度繼續(xù)加大，戰(zhàn)略布局上，主流房企戰(zhàn)線繼續(xù)向一二線收縮，同時對單城市產(chǎn)能潛力的挖掘也進一步飛躍。資金：一季度由于去化速度下行，行業(yè) 短期債務(wù)存在重新抬頭壓力，凈負債率創(chuàng)新高，杠桿提升空間有限，但積極信號在于優(yōu)先股、B 轉(zhuǎn)H、再融資等渠道開放，融資渠道進一步豐富。管理：由于布局 外擴，上市房企費用率略有提升。規(guī)模房企啟動與團隊共享收益的激勵機制，在促進銷售的同時實現(xiàn)企業(yè)和團隊共贏。

未來關(guān)注點

微調(diào)預期之下的邊際改善：14 年以來共有10 個二三線城市出臺文件或正醞釀微調(diào)政策，與我們之前的判斷一致。同時，制約目前行業(yè)發(fā) 展最大問題是流動性趨勢問題，如能出現(xiàn)資金面的緩解，那么行業(yè)再次發(fā)展的空間又將被打開。我們認為當前杭州、青島、福州、寧波等城市去化壓力較大且均為區(qū) 域經(jīng)濟要地，不排除當?shù)卣^續(xù)出臺政策微調(diào)的可能性，將為行業(yè)基本面帶來邊際改善。共享區(qū)域制度紅利：中央對于特大城市限制增量、盤活存量的規(guī)劃之下， 原有的工業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)定位以及核心中心區(qū)的新增商辦土地供應將顯稀缺，尤其北京地域性較強的商辦物業(yè)運營商將持續(xù)受益。另外在京津冀一體化進程中，華夏幸福和榮盛發(fā)展將長期受益于產(chǎn)業(yè)遷移以及人口導入所帶來的資產(chǎn)重估。